股份回购和库存股制度研究(二)

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  1、股份回购是公司实施反收购策略的有力工具和常规武器，有利于稳定和维护公司股票价格。股份回购在西方发达国家被运用得比较普遍，它是西方成熟长期资金市场上实施反收购策略的重要工具和常规武器。其原因主要在于：如果向外部股东进行股份回购后，那么外部股东所持有股份的比重就会降低，原来大股东的持股比重则会相应上升，其控股权自然会得到加强；若公司的资产负债率较低，在进行股份回购后能适当地提高资产负债率，更充分有效地发挥“财务杠杆”效应，以增强公司的未来盈利预期，从而提升公司股票价格，抬高收购的门槛；若公司现金储备比较充裕，就容易成为被收购的对象，在此情况下公司动用现金进行股份回购能够大大减少被收购的可能性，这是一种反收购技术中的“焦土战术”；企业能直接以比市价高出很多的价格公开回购本公司股份，促使股价飚升，以击退其他的收购者，进而达到反收购的目的。

  2、股份回购能抑制过度投机行为，熨平股市的大起大落，促进证券市场的规范、稳健运行。按照西方经典理论，股份回购对于确定公司合理股价，抑制过度投机具有积极的推动作用。其原因是：（1）通常在宏观经济不景气、市场资金紧张等情况下，股市容易进入低迷状态。若任其持续低迷，将有可能引发股市抛压较重，陷入股价下跌、流动性更差的恶性循环。此时若允许上市公司做股份回购，将上市公司的闲置资金返还给股东，可以在某些特定的程度上增强市场的流动性，有利于公司合理股价的形成。1987年10月纽约股票市场出现股灾时，在两周之内就有650家公司发布收购股份的回购计划，以抑制本公司股票价格的进一步下跌。（2）上市公司是本公司信息的最知情者，其回购价格的确定在某些特定的程度上是比较接近于公司的实际价值（反兼并情形除外），使虚拟资本价格的变动更接近于实物生产的全部过程，从而使虚拟经济和实质经济更有机地结合，以抑制股市的过度投机。（3）在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷。此时公司有必要动用先前回购的库存股份进行干预，促使股价向内在价值回归，从而在某些特定的程度上有助于防止过度投机行为。有必要注意一下的是，在国外通过股份回购来抑制过度投机、平抑股市大幅度波动的作用机制中，库存股的运用是一个很重要的因素。库存股的存在，使得企业能灵活地调控流通股的数量，从而有利于公司合理股价的形成。而我国现行法律规定，回购的股份必须在10日内注销，不允许企业具有库存股。这是我国上市公司实行股份回购所遇到的一律障碍。

  3、股份回购有利于建立员工持股制度和股票期权制度。在国外公司中员工持股特别是管理层持股是非常普遍的现象。当存在“库存股”制度时，企业能从股东手里购回本公司股份并将其交给职工持股会管理或直接作为“股票期权”以奖励公司的管理人员，这有利于增强企业内部的凝聚力和向心力，形成有效的激励和约束机制。就员工持股或管理层持股制度在我国上市公司实施的可行性而言，目前最大的障碍之一就是缺乏可用于这种制度安排的股份的合法来源渠道。国外公司实施股份回购的重要功能之一就是回购一部分股份专门用于本公司员工或管理层持股计划。而我国目前法律不允许库存股的存在，员工持股制度和股票期权制度也就难以建立。

  4、股份回购对净资产收益率具有一定的调节作用。上市公司的盈利能力在很大程度上取决于其所处产业的发展前途。随着知识经济时代的来临，技术进步的步伐日趋加快，各产业的生命周期明显缩短。而各国长期资金市场对上市公司的平均盈利预期水平也会受到经济周期和各产业高质量发展前景的影响。资本市场考察和衡量上市公司盈利水平的主要指标就是净资产收益率。当公司所处产业进入衰退期时，产业平均利润率逐步下降，公司若要继续维持原有盈利水平来满足资本市场的预期会有相当大的经营压力。在此情形下，公司就可以考虑运用股份回购来减少公司股份和股东权益，增加每股收益，以提高净资产收益率。但我们必须清醒地看到，这种减轻公司盈利压力的方法只是暂时的，并且可能是一次性的。上市公司只有在迫不得已的情况下才可能运用这种手段。

  1、对于上市公司而言：（1）通过股份回购，可以调整和改善公司的股权结构。此次云天化回购股份的动因之一就是通过回购并注销部分股份，迅速而有效地降低国有法人股比重，改善股本结构，为云天化的长远发展奠定良好的基础。（2）通过股份回购可以优化资本结构，适当提高资产负债率，以充分有效地发挥财务杠杆效应。股东财富最大化是上市公司的理财目标，这一目标的实现很大程度上取决于其资本结构。公司可以通过优化资本结构来提高其市场价值，而股份回购就是通过优化资本结构来提高公司价值、从而实现股东财富最大化的一个重要途径。当然，国外的实践证明股份回购对股价的提升也是有限度的（一般在10％－20％之间）。（3）公司的股利政策一般要求有一定的连续性和相对的稳定性，否则会引起市场对公司产生不利的猜测，一旦派发了现金股利就会对公司产生未来的派现压力。而股份回购是一种非常股利政策，因此不会对公司产生未来的派现压力。（4）当股票价值被市场特别是分割的市场严重低估时，实施股份回购可以增加公司价值。尽管公司投资于自己的股票并不符合逻辑，但单从获取收益的角度来看，当公司股价被市场严重低估且极具投资价值时，投资于自己的股票是一种理性的投资行为。公司宣布回购股票常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息，市场会因此作出积极的反应。特别是股票在不同的、被分割的市场中进行交易时，如果存在较大的价差，公司进行股份回购可以实现在不同市场间的套利，从而提高公司市场价值。

  2、对股东而言：（1）若公司派发现金股利，对于股东来讲是没有选择权的，而有的股东并不希望公司派现，这时采用回购股份的方式可以使需要公司派现的股东获得现金股利，而不需要现金股利的股东则可继续持有股票，并且通过股份回购派发股利可能得以合法避税。然而我国现行法律是不允许以派现的名义进行股份回购的。（2）我国大多数上市公司的股权结构存在国家股、法人股和社会公众股，这种复杂的股权结构为我国所特有，是与国企改革的特定历史背景相呼应的。但不少上市公司的股权结构在最初设定时国家股的比重过高，有的持股比例甚至达到80％以上，远远超过国家控股的需要。同时由于国家股和法人股转让流通的瓶颈制约，使得这些股东难以在需要资金的时候及时变现。因此通过股份回购的方式，国有股和法人股股东可以收回一部分投资，以增加这些股份的流动性，提高其变现能力。（3）若公司具有大量闲置资金，现金流量比较充裕，不仅可以通过股份回购减少被收购的可能性，而且不至于在回购股份后出现现金流量严重不足、资产负债率过高、营运资产明显减少等对公司业绩下降有直接影响的不利因素，相反将可以增加公司每股盈利，提高股票市值，有利于维护社会公众股股东的合法权益。

  纵观世界各国法律，可以看到各国对股份回购均作出了较为严格的规定，这表明股份回购也存在一些明显的弊端，即会产生上市公司操纵市场的行为，主要表现在以下几点：（1）股份回购易造成内幕交易，导致公司操纵股价，从而损害中小投资者的利益。（2）股份回购容易产生误导投资者的现象，造成市场运行秩序紊乱。（3）股份回购使企业净资产减少，其偿债能力也相应降低，有可能损害债权人的利益。股份回购的这些负面作用并不是不可避免的。如果对上市公司股份回购的条件作出严格规定，那么就有可能抑制其负面作用，而有效发挥其积极作用。

  1、美国：原则上允许企业回购股票。因此，在美国企业回购股票的现象非常普遍。美国公司回购股份的目的有：稳定和提高本公司股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；为了回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等。但是，美国许多州的州公司法规定，只有在公司为了维护现有的经营方针，维持本公司利益而争取控股权时，回购本公司股票才是合法的。可见美国对股份回购的规定较为宽松。

  2、德国：法律原则上禁止企业买卖本公司股票，但根据股票法第71条的规定，准许企业在特定情况下收购资本金10％以内的本公司股票。所谓特定情况是指：（1）避免重大损失时；（2）向从业人员提供时；（3）基于减资决议注销股票时；（4）股票继承时，等等。因此德国对股份回购的条件有一定的限制。

  3、日本：法律原则上禁止企业买卖本公司股票，目的是为确保资本充实，股东平等以及企业控制权的公平分配。但在以下几种情况下企业收购本公司股票也是允许的：为注销股票而收购时；企业合并时；在接受以物抵债等情况下；为行使公司权利而必须时，等等。其中“股票注销”由于注销手续繁琐以及税法上的问题，较少被采用。可见日本对股份回购的条件也有明确的要求，这与我国比较类似。

  5、香港地区：《香港公司购回本身股份守则》规定，回购股份必须事先获得股东的批准，回购最高金额为公司股份上一个月在联合交易所成交额的25％，年回购额不得超过已发行股份总额的25％；上市公司不得在联交所以现金以外的代价购回股份，不得违背交易所交易规则所订立的结算方式；上市公司在交易所不得明知而向关联人士购回股份，而关联人士在交易所也不得明知而将其股份售予发行人等等。可见香港地区对股份回购具有明确、具体的要求，且禁止关联交易。而此次云天化拟协议回购其第一大股东云天化集团公司的部分国有法人股，则属于明显的关联交易。

  股票回购作为股份公司调整股权成分、改善资本结构和提升股东权益价值的有效手段，在证券市场发达的国家被广泛使用，这些国家有关回购的市场操作技巧和相应的法律监管制度已经相当完善。从世界各国和地区对股票回购的立法原则看，主要有两种类型，一种以美国为代表，实行原则上许可的制度。一种以欧洲、日本及大部分发展中国家和地区（如台湾、香港）为代表，实行原则上禁止，例外许可的制度。由于中国证券市场尚处于起步培育阶段，加之上市公司的股权成分和结构极其复杂，为确保回购交易完全符合“三公”原则，保护广大股东，尤其是中小股东（包括a股和b股）的利益，我国的股票回购也应该实行原则上禁止，例外许可的制度。

  对国家股和法人股进行回购比较符合中国上市公司的实际情况和国有经济战略性重组的要求。由于历史遗留问题和股票计划额度管理的原因，我国现行上市公司的股本结构几乎没有一个是按照股权结构最优化原则来设计的，普遍存在着国家股、国有法人股占绝对控股地位的现象。因此国家股、国有法人股在上市公司总股本中的比重过大、股权结构不合理以及这些公股难以上市流通一直是困扰上市公司和国有股东的难题。根据巨灵证券信息系统统计，在公布2000年中报的深沪两市a股公司中，国家股、国有法人股在总股本的比例超过50%的公司有498家，占全部1040家公司的47.88%，几乎占据了半壁江山，国家股、国有法人股比例超过75%的公司有406家，占上市公司总数的39.04%.如此高的公股比例，一方面不利于社会公众股东对上市公司进行有效的外部监督，影响到公司法人治理结构的健全和完善，从而阻碍了公司资产营运质量和运作效率的提高。另一方面我国股市独有的分割性特征（股市被人为地分割成流通股和非流通股两部分），且持股比例过大的国家股、国有法人股难以上市流通、转让，造成国有股权的相对冻结和股性呆滞，上市公司被外部购并的可能性很小，更加不利于健全上市公司的监控机制和提高国有资产的营运效率，从而影响到国有股东对上市公司的再投资。这一点突出地表现在上市公司的配股融资过程中国有股股东的“叶公好龙”现象。国有股股东在推动上市公司通过配股议案时往往甚为积极，但是当真正实施配股需要掏荷包时，国有股股东经常因囊中羞涩而放弃或部分放弃配股资格，使得这些公股比重过高的上市公司希望通过配股进行持续融资的难度加大。更令人叫绝的是，早些年大股东还要索取配股转让手续费。虽然在98年出现了国有股东以实物资产参与配股的现象，但这毕竟是少数，况且还存在着可配的国有资产十分有限、中小股东的合法权益不能切实保障等问题。如何逐步提高流通股和社会公众股的比重，改善和优化股权结构，健全和完善上市公司的法人治理结构，形成有效的制衡和约束机制，已成为目前许多上市公司需要解决的现实而紧迫的问题。股份回购正是克服这一困境的重要途径之一。

  根据原则上禁止，例外许可的制度，在中国证券市场上，对流通股回购应该进行严格的规范，在现阶段，可以允许两种类型的股票回购，一是以建立上市公司股权激励制度为目的股票回购。公司用回购的股票建立管理人员持股制度和职工持股制度，特别是对高科技企业来说，股票期权制度的建立对企业的长远发展具有重大意义。二是以稳定公司股价为目的的股票回购。当公司股票长期低迷，严重影响新股发行和配股时，或者当股票市场暴跌，公司股票非理性下跌时，实施股票回购可以改善上市公司财务指标，提高每股净资产值和每股收益，从而提高股票的投资价值，调整资本结构，降低融资成本，改善公司二级市场形象，保护投资者利益。对于其他类型的股票回购，待条件成熟后逐步放开。

  对国有股来说，股票回购是国有股减持的一种方式，国有股回购的数量和比例的确定必须考虑企业在国民经济中的地位、“公司法”的要求以及流通股股东的利益，将国有股回购与国有经济的战略性重组结合起来，根据不同企业的类型确定国有股回购的数量和比例。

  （1）对于股本结构不符合“公司法”规定的上市条件的企业，通过国有股回购，降低国有股占总股本的比重。按照“公司法”所规定的上市条件，社会公众股应占总股本的25%以上，总股本超过4亿元的，流通股应15%在以上。对于股本结构不符合上市条件的上市公司，应该通过国有股回购，使国有股的比重降至75%以下，使这些上市公司的股本结构符合“公司法”的要求。

  （2）对于国民经济中的一些战略性产业，比如邮电、通讯、能源、电力、供水等行业中处于核心地位的上市公司，需要保持国有经济的绝对控股。应该通过国有股回购，将国有股的比重降至50%左右，既保持了国有经济的绝对控股地位，又使国有资本可以支配更多的社会资本，扩大了国有资本的实力。

  当然，国有股回购只是国有股减持的一种方式，可以将国有股回购与国有股配售等国有股减持方式结合起来，实现国有股减持的目标。在实施国有股回购的过程中，还应该考虑到市场承受能力和流通股股东的利益。

  对流通股回购来说，回购的目的是为了实现股东财富的最大化。根据对美国证券市场的分析，股票回购增加了股东财富，回购要约产生的收益率由两部分组成，一部分是以回购比例为权数的那部分出让股份的股东所得到的收益率，另一部分是以未出让股份比例为权数的那部分未出让股份的股东所得到的收益率。在公开市场股票回购中，股票回购的平均比例是20%，股东财富效应是15%，其中4.6%流向了愿意出让的股东，10.4%流向了未出让的股东。在固定价格要约收购中，回购比例为16%左右，股东财富效应是12%，其中3.2%流向了愿意出让的股东，8.8%流向了未出让的股东。在股票回购限制较少的美国证券市场上，股票回购的平均比例大约在15%-20%左右。其它国家和地区对股票回购的数量和比例限制较严，如德国、日本、台湾，相关法律法规规定股票回购的上限为10%.考虑到中国证券市场规模小，上市公司股本结构不合理，有关市场监管的法律、法规不完善，流通股回购比例不能太高，一般不能高于流通股总量的10%.

  由于国有股（包括法人股）与流通股的性质、成本等方面存在较大差异，它们的回购价格是不一样的。在确定国有股回购价格的时候，应该考虑保证国有资产的保值增值、证券市场的状况和上市公司的财务状况。根据国家有关法规规定，国有股转让价格不得低于每股净资产值，因此，国有股回购价格应该以国有股的内在价值为回购的基准价格。国有股的内在价值等于国有股每股净资产值加上一个溢价，国有股每股净资产值nt=a*s1/s2，其中a表示增发社会公众股后国有股股东投入的资产占总资产的比重，s1表示目前企业的净资产总值，s2表示目前企业国有股的总数量。国有股溢价是每股国有股将来的预期净收益的贴现值，国有股每股净资产值反映了国有股现在的价值，国有股的溢价反映了对企业未来赢利能力的预期。因此，国有股的内在价值

  流通股回购价格的确定主要考虑目前的股价、最近一段时间股票的平均收盘价、股价的波动、股票回购的期限及股票回购的目的。对于回购后转让给员工，用于对员工实施股权激励的股票回购，股票回购价格应该是市场价格。假定股票回购前后公司净利润不变，市场对企业市盈率（r）的估价相同，p0表示回购前的股价，p1表示回购后的股价，n1表示回购前的股份数，n2表示回购后的股份数，则r=p0/（e/n1）=p1/（e/n2），由此可得p1=p0/（1-b），其中1-b表示未回购的股份比例。因此股票回购会产生一个价格放大效应。在这种情况下，可以以董事会决定股票回购前十个交易日或前三十个交易日的平均收盘价作为回购的价格下限（p0），以p1作为回购的价格上限。根据回购期限内的市场状况决定回购价格。对由于公司财务和经营以外的因素，证券市场发生连续暴跌，使公司股票价格非理性下跌，为了维护公司信誉和股东权益而回购股份的情况。其回购股票的原因是当前的股票价格未能反映其价值，股票回购价格基准应该是股票的价值，股票价值可以是每股净资产值、股票内在价值等指标，股票回购的价格区间应该在股票的市场价格和股票的价值之间。

  股票回购的资金来源有两种，即自有资金和债务资金。根据对美国股票回购与企业现金流量变动关系的实证研究，充足的现金是企业决定回购股票的主要因素之一，股票回购与企业现金流量水平有密切的联系，从回购企业现金流量组成部分的变动看，随着股票回购计划的实施，企业的净营运资本流量下降，净经营流量下降，同时净投资流量上升。这说明企业股票回购的资金来源主要依赖自有资金，较少依靠外部融资。从我国证券市场的情况看，确定股票回购的资金来源必须考虑公司的自有资金、筹资能力及负债率的高低等因素，保持企业财务的稳健性，维护中小股东和债权人的利益。国有股回购应该以自有资金为主，流通股回购应该使用自有资金。股票回购的资金总额不得超过企业未分配利润和资本公积金之和，企业未分配利润和资本公积金是企业长期积累的结果，当企业经营良好而股票价格未能充分反映其价值时，公司股票价格被低估，此时，公司回购自己的股票将增加公司外部流通股的价值，增进股东权益。从保护中小投资者利益的角度看，股票回购企业应该是经营业绩好，有良好发展前途的上市公司。对于效益较差的上市公司，企业未分配利润和资本公积金较低，应该通过提高经济效益来提高股票价值，不宜进行股票回购。

  国外的股份回购主要有三种方法，即固定价格要约收购、荷兰式拍卖和公开市场回购。我国的“上市公司章程指引”第二十五条规定，公司购回股份，可以下列方式之一进行，即向全体股东按照相同比例发出购回要约；通过公开交易方式购回购；法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其它情形。根据这一规定和国外普遍采用的股票回购方式，我国的股票回购可以采用以下四种方式：一是向全体股东发出回购要约；二是在交易所通过公开交易方式购回；三是荷兰式拍卖，四是在交易所以外，以协议方式购回。由于国有股回购主要在国有股股东和上市公司之间进行，这种交易方式是一对一的方式，因此国有股回购一般在交易所外，以协议方式回购。流通股回购可采用为固定价格要约回购、公开市场回购和荷兰式拍卖。固定价格要约回购的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会，而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。固定价格要约回购通常被认为是更积极的信号，其原因是要约价格存在高出市场当前价格的溢价。对固定价格要约收购的实证研究表明，为使股东出让股票而给予他们的溢价比现行股票价格高出大约20%，在要约收购期限到期后，股票价格仍然保持在比要约收购宣布前高10%-11%的水平。但是，溢价的存在也使得固定价格回购要约的执行成本较高。公开市场股票回购是股票回购中数量最大的方式，其主要的优点在于收购成本低，市场平均溢价只有3.5%，荷兰式拍卖回购方式在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性，由于股东异质性产生向上倾斜的供给曲线，与固定价格要约收购相比，企业支付的溢价更低一些，一般大公司更喜欢荷兰式拍卖回购方式。因此，各种不同的回购方式具有不同的特点和回购成本，我国的流通股回购可以根据证券市场情况和企业的财务状况，按照公开、公平、公正的原则，选择股票回购方式。对于以建立上市公司股权激励制度为目的股票回购，由于回购规模较小，宜采用公开市场股票回购的方式，降低回购成本。以稳定公司股价为目的的股票回购，可以采用固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购方式，将回购价格确定在股票市场价格和股票价值之间，通过固定价格要约回购和拍卖方式，使股票的市场价格反映其价值。

  股票回购时机的选择主要考虑两个因素：一是拥有充足的现金流量，可以保证股票回购有充足的资金来源。公司本身有充裕的货币资金，良好的融资渠道，较低的负债率以及经营活动中较强的现金创造能力。二是公司股票价格相对较低，可以降低回购成本，确保回购资金能够发挥最大效益，也有利于保护中小投资者的利益。

  7.如果回购本公司股票后要注销，从而减少注册资本，自董事会决议发布之日起十日内通知债权人，并于三十日内在指定报纸或其它媒体上至少公告三次。如果回购本公司股票后作为库存股，必须事先制定股份转让办法并予以公告。

  早在1999年以前，我国证券市场已经有了若干起回购的案例，如1992年小豫园并入大豫园，1994年陆家嘴协议回购国有股后增发b股，1996年厦门国贸回购减资案等等，但直到1999年云天化和申能股份部分国有股的成功回购，国有股回购才引起市场的广泛关注，并成为当年证券市场的一个亮点。

  1992年小豫园并入大豫园可以看作是中国股市第一例为了合并而实施股份回购的成功个案。依据《公司法》，在上市公司与其他公司合并前，允许上市公司收购由与其合并的其他公司持有的本公司股票。大豫园作为小豫园的大股东，采用协议回购方式把小豫园的所有股票（包括国家股、法人股、社会公众股）悉数回购并注销。程序上经股东大会批准，合并后新公司再发行股票，并承认小豫园股东享有优先认股权。这为我国国有企业的股份制改造提供了一条新的、可行的途径。

  云天化：1999年4月1日，云天化发布公告，宣布回购云天化集团持有的2亿股国有法人股，并于2000年9月获准实施。云天化将以每股2.83元的价格，向该公司第一大股东云天化集团有限责任公司协议回购该公司持有的云天化国有法人股20000万股，此次回购完成后，云天化股份总额从56818.18万股减少至36818.18万股。整个回购预计支付资金总额为56600万元。该部分资金来源由三方面构成：一是截止2000年8月31日的未分配利润430143509.05元；二是2000年9至10月预计实现的未分配利润26800000元；三是其他自有资金110050352.29元。股份回购资金为一次性支付。该公司作为我国西南地区最大的氮肥生产企业之一，近几年来生产经营环境的恶化，主要产品尿素的市场价格下降，在手特大笔资金，而又无项目可投的情况下，采取股份回购的办法，收缩了资本，在现有经营规模的基础上，可以最大限度地发挥资金的林杆作用，避免出现每股盈利下滑的趋势。实际上也可以理解为公司将原本应向外部投资的资金，投向了自己现有的资产。

  申能股份：该公司以协议方式向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购并注销股份10亿股国有法人股，占总股本的37.98％。回购价格为该公司当期的每股净资产值，回购金额达25.1亿元，回购后公司大股东申能集团所持股份仍达到68.16％。在回购的同时，大股东申能集团承诺将用回购所得资金部分用于收购上市公司不良资产，因此，申能股份的回购已不是简单意义上的回购，它具有了资产重组的性质，一方面大股东在仍然拥有控制权的基础上，变现了部分国有股获得了25.1亿元的现金，上市公司也因回购改善了股本结构；另一方面，大股东用回购获得的部分现金，通过购买上市公司部分不良资产，优化了上市公司的资产质量，这对于上市公司调整业务结构，提高业绩具有重要意义。

  冰箱压缩：该公司以9590万元的自有资金向大股东上海轻工控股（集团）公司回购国家股4206.2753万股，占公司总股本的9.95％。回购后，公司总股本降为38052万股。该项回购于2000年5月29日获准。上海轻工控股（集团）公司用回购国家股股份所得款项受让冰箱压缩投资的上海森林电器有限公司31％的股权。上海森林电器公司自97年成立以来连续亏损，1998年亏损额更高达8000多万元，给冰箱压缩带来4271万元投资损失，这一数字已超过了公司1998年度的利润总额。回购后冰箱压缩对森林电器的投资比例降低为19％，按成本法进行核算，冰箱压缩剔除了一个重大亏损因素。这也意味着冰箱压缩在实施回购方案后，不仅能够减少国家股比例，减少总股本，更能消除一个重大亏损因素，从而从两方面提升公司业绩。在这一回购方案中，冰箱压缩成功地运用了一个财务手段，这对无论是进行国有股回购还是其他重组工作的公司都是一个启示。

  沪昌特钢：该公司拟以不适资产回购部分国有法人股。具体回购方案是：以公司11394万元不适资产向控股大股东上海五钢（集团）有限公司回购部分国有法人股并注销股本，回购价格以不低于每股净资产确定。公司总股本为72010.21万股，其中第一大股东国家股32342.7万股，占44.91％。该公司于99年11月29日宣布回购方案，但未获管理部门批准。

  长春高新：该公司于2000年7月26日的临时股东大会日前通过决议，决定以每股3.44元人民币的价格向长春高新技术产业总公司协议回购并注销国家股7000万股。回购价格是以公司1999年12月31日经审计确认的每股净资产3.40元为基础，同时考虑自本年初至回购实施期间的公司经营收益而确定。回购后，公司总股本由20132.657万股变为13132.657万股，其中国家股占34.63%、募集法人股占4.61%、社会公众股占60.76%.回购资金为2.408亿元，资金来源于管委会（系长春高新第一大股东长春高新技术产业发展总公司的母公司）归还长春高新的2.4亿元欠款。这次回购对长春高新的意义在于首先可以改善资产结构，减少2.4亿元的应收款项；其次提升了公司业绩，2000年公司每股收益为0.23元，远高于99年的0.069元，与公司股本缩小有密切关系。

  1.从资本结构和企业财务来看，国有股配售并不改变上市公司的资本结构，其仅仅是上市公司的国有大股东与社会公众股东之间进行的股权转移，上市公司的注册资本和净资产保持不变，相关业绩指标也不受影响。而股票回购则将改变公司的资本结构，公司的注册资本和净资产因股票的回购而有所减少，每股收益指标将上升，有利于公司内在价值的提升。

  2.从定价和市场反映来看，国有股配售的定价更为复杂，市场反映更为强烈。由于配售价格反映的是国有大股东与社会公众股东之间利益的平衡，配售价格的制订应更多地考虑市场因素。根据1999年中国证监会公布的国有股配售方案，国有股配售价格将在净资产值之上，市盈率10倍以下。该配售价格的确定方式引来了市场众多的质问，如定价过程没有考虑公司所处行业、成长性等因素，实施国有股配售的中国嘉陵和黔轮胎两只股票也自公布了配售价格和配售方案后，二级市场股价一路下跌，中国嘉陵的1亿股国家股配售余股更有18％无人问津，由主承销商被迫包销。可见，直接向二级市场定价配售国有股固然在减持变现方面具有较高的短期效率，但是配售试点产生了定价过高这一问题，直接损害了投资者的利益和信心，也挫伤了广大投资者参与国有股配售的积极性。股票回购的定价主要是由上市公司与其国有大股东协商制订的，目前采用的回购价格以每股净资产作为参考依据，由于没有直接涉及到社会公众股东的利益，再加之股票回购后上市公司的每股业绩能迅速提升，二级市场往往将股票回购做为利好消息反映。

  3.从资本运作的空间来看，国有股配售仅仅是上市公司股权变动，具体为上市公司流通股比例增加，国有股比例下降但仍占控股地位，这种股权变动中上市公司不是配售的参与者，不存在资本运作的空间。而在股票回购中，上市公司作为回购的参与者，资本运作的空间很大，尤其是回购是发生在其与国有大股东之间。目前部分上市公司的回购方案里提出用回购资金收购上市公司的不良资产或者直接以不良资产回购国有股，这些回购方案带有实质性重组意义，有利于改进上市公司资产质量和盈利能力。

  尽管1997年颁布的《上市公司章程指引》列出了上市公司回购股份可采取3种方式：一是向全体股东按照相同比例发出回购要约；二是通过公开交易方式购回；三是法律、行政法规和国务院证券主管部门批准的其他情形，但从已实施回购的上市公司来看，协议回购方式是上市公司股票回购的主要方式。“协议回购”应是属于“其他情形”中的一种方式，其最易出现不公正现象，也涉及到社会法人股东和公众股东的利益保障问题。首先，目前我国实施的股票回购都是发生在上市公司与其国有大股东之间，属于定向股票回购，虽然有利于解决我国上市公司国有大股东控股比例过高并且股票不能流通所引致的问题，但这与“同股同权”的宗旨相违背，尤其是相对社会法人股东而言，其股票也是不可流通的，但在国家致力于解决国有股流通的大政策背景下，社会法人股东所持股票并不享受政策扶持，其股票流通的解决仍须待以时日。其次，股票回购的核心是定价，从以实施回购的申能股份和云天化来看，两家公司分别以每股2.51元和每股2.83元的价格回购国有法人股。回购定价是通过公司与具有绝对控股地位的国家股或国有法人股股东协商，以低于市场价格的每股净资产值为基础，用现金回购占公司总股本30％左右的股票并注销。虽然公司质量的好坏可以通过回购价格反映出来，但回购毕竟发生在上市公司与大股东之间，属于典型的关联交易，如果交易的资产状况存在明显的或隐藏的问题，而又难以体现在交易价格中，中小股东就有可能因不知情而使得相应的权益被侵犯。

  由于股份有限公司的股东只以所持股份为限承担有限责任，公司债权人得以实现其债权的重要保证就是公司的资本。为保证股份有限公司的正常经营活动和保护公司债权人的利益，股份有限公司资本的确立应坚持如下三原则：资本确定原则、资本维持原则和资本不变原则。其中，资本不变原则强调的是非经修改公司章程，不得变动公司资本。上市公司进行股票回购后，将减少公司资本，有可能损害债权人的利益。当前我国对与何种类型的上市企业能回购股票并无条件规定，如对回购的公司的财务业绩制定一个明确的标准，防止公司在现金不充裕或财务状况恶化时仍采取回购行为，以至于让债权人蒙受损失。

  根据我国目前的法律规定，回购股份或者是为了减资，或者是为了合并。前者可起到总股本缩容、每股含金量升水、财务结构改善的作用，后者则是实质性重组。以申能股份为例，其99年回购100000万股后国有股比例由80.25％降至68.16％，每股盈利从98年的0.306元／股，增至99年的0.508元／股，2000年更高达0.93元／股，可谓立竿见影，见效神速。从证券交易市场表现看，作为大盘蓝筹股的突出代表，申能股份基于价值回归的内在要求，去年6月以后曾走出强劲上扬行情，最高涨幅超过100％，成为6-7月大盘上涨的领头羊。可见，回购作为实质性重组题材，其独特价值逐步得到市场的认同。但值得注意的是，作为股份发行的逆向操作，股份回购的提议是由上市公司与国有大股东商议后提出的，可能涉及内幕交易，容易引起市场波动。目前我国证券监管部门尚未制订出股票回购的信息披露程序，其监控操作方面也存在着一定的难度。如果法规严格、缜密，监控及时、准确，回购作为一种金融工具对于上市企业的经营和股票市场的活跃都不失为一件益事。反之，也可能会造成市场的动荡，导致更多的问题。

  另外，上市公司还存在回购后发行新股或配股问题。由于目前并无在回购与发行新股或配股融资之间间隔限制的规定，上市公司如果在回购股份后立刻通过配股进行持续融资，或为了发行新股而回购旧股，将导致非流通股股东和可流通股股东之间利益的不平衡，扰乱市场，分割中小投资者的利益。